摘要

　　中国经济2013年的扩张主要源自房地产和基础设施建设，负债继续膨胀，实际利率上升，但生产者价格下跌，利润收缩，实体经济面临严峻挑战，加剧了结构的不均衡。随着2014年外需复苏及新增投资，新的一年宏观形势可谨慎乐观，但依靠土地城市化来驱动持续增长的难度在加大。政府债务总量可控，但地方政府和企业债务增长速度过快，流动性风险带来的偿付压力不小。随着新一轮改革的启动，2014年的宏观经济政策将集中在政府自身变革、化解风险、修正房地产行业定位、改善供给机制及改革货币金融体系等方面。

　　回顾2013年的宏观经济

　　2013年初，市场的预期是年度GDP增速可以达到8%以上，并认为通货膨胀是经济面临的主要风险，但实际运行并未延续十八大召开后的乐观情绪。一季度，经济增长率从2012年四季度的7.9%降至7.7%。社会融资总量超过6万亿，为历年来单季度最高，资金面很宽松。但2012年上半年的出口数据虚高带来了信息干扰，直到6月份官方调研披露，高涨的出口数据约有1/3来自跨境资金套利。二季度，信贷和财政收紧，6月银行间市场利率大幅上扬，爆发“钱荒”，市场恐慌加剧，经济增长率快速下行，二季度的GDP增长触及7.5%。7月以后，随着政府相关会议召开，政策基调转向稳增长，配合诸如支持小微企业、加速铁路投资、支持外贸出口、下放行政审批、盘活存量资金、拓宽房企融资渠道等措施，防止了经济过快下行的风险。二季度末，社会融资总额开始回升，财政支出大幅反弹。三季度，GDP增长7.8%，投资仍是主要推动力，贡献率近56%。四季度，随着大量资本流入中国、物价与房价上涨，增长延续，但经济回稳尚不巩固。

　　从动力看，经济增长依然主要来自土地城市化的投资驱动。2013年1月—11月，固定资产投资增速为20.1%，基本与2012年全年持平，但结构出现了分化，制造业投资相比2012年同期有所下滑，而基建与房地产投资成为投资增长的主力。

　　消费依然低迷。预计2013年零售增长速度为13%，比2012年下降两个百分点。制约因素首先是经济减速过程中的收入预期下降；其次是由于收入差距大、福利覆盖水平低，导致了居民消费倾向下降；第三是高房价抑制了居民消费，而低的租价比也难以带来可用于消费的现金流。

　　出口贡献低于全球复苏带动的增长预期。2013年1月—4月，大陆对香港出口大增，其增加可能与部分资金经由香港回流大陆有关。从5月开始查处“假出口”问题，引致5月、6月出口低迷，当月同比甚至出现负增长。7月、8月份开始复苏，但10月同比增速放缓到2.7%。2013年，发达国家的预期增速比2012年快了1倍，但对中国出口的带动不显著，若剔除上半年“假出口”数据，出口的增长贡献低于2012年。

　　金融市场跌宕起伏。6月上海银行间同业拆借市场出现“钱荒”，拆借利率飙升，股票市场大幅下挫，金融机构同质化的严重期限错配问题暴露，而国内货币发行主要靠美元流入的创造机制也显现出严重弊端。随着保增长上升为主基调，从8月开始金融扩张继续进入快车道。2013年，社会融资总规模在2012年的15.7万亿的基础上再创新高，预计2013年将达到17.3万亿，M2增长超过14.3%。进入11月份，债券市场出现了“钱荒”的升级版——“债慌”。短期资金价格急升，一年期央票利率高过4%，而10年期国债也在4%左右。实际利率接近9%，其他渠道的资金更贵。资金价格高企导致企业获利能力下降，经济企稳的基础还比较脆弱。

　　总的看，2013年GDP增长约为7.6%，物价在2.6%的水平，达到全年总体经济调控目标。全年增长的主动力是房地产和基建投资，并依赖于“土地”来扩张金融，表现为“资产负债表”的扩张。实体经济的“滞”与金融、资产部门的“涨”同时存在，成本上升与盈利能力下降使得实业趋于虚弱，企业与地方政府的债务风险也在持续累积。

　　2014年经济展望及面临的风险因素

　　2014年的经济增长目标设定在7.5%，符合“十二五”的规划目标。经济增长面临着结构减速的压力，仍不得不倚重于传统的投资驱动模式，投资增速将适度提升。消费难有大的起色，不过网购、信息类消费的快速发展值得关注。2014年发展中的积极因素，如新一轮改革的启动与政策落实、上海自贸区推进、国资改革、各省市自贸区“竞赛”、人口政策调整、金融深化、国际经济合作等，都是需要关注的焦点。

　　外需增长可能是一大亮点。美国经济强势回升将带来外需扩张，日本与欧盟都在继续复苏中，因此出口比较乐观。但国际清算银行公布的2010年—2013年10月份中国实际有效汇率和名义有效汇率已经分别上升16.3%和12.1%，这对中国的出口竞争力形成了极大挑战。同时随着加拿大、波兰、以色列、英国、德国、澳大利亚及新西兰等国家的房价持续上涨，新一轮的国际房地产泡沫正在加速膨胀，再加上宽松的货币政策和极低的资金成本，会不会像2008年的美国一样引发另一场世界范围内的经济衰退，还有待观察。

　　物价方面，由于2013年的翘尾影响非常小，且货币扩张被资产价格上涨吸收，因而2014年消费物价水平预计为2.5%，PPI仍为负，实体经济通缩的挑战依旧。

　　稳增长仍需靠投资驱动与货币释放，同时还要外部需求继续改善。2008年的国际金融危机以来，全球主要国家都经历了一轮中央银行的资产负债表扩张过程。危机之前美联储资产负债表规模尚不足1万亿美元，到2013年12月23日却突破了4万亿美元大关，占GDP的比重达24%。日本、英国和欧盟的情况也类似。但中国的情况更甚。近年来我国M2存量呈现“加速”上涨态势。2008年还未达到50万亿，但在其后的5年，M2每年跨越一个十万亿级台阶，2013年突破110万亿元。高M2当然与高储蓄率、高间接融资比重有关，大量的储蓄存在银行，又从银行存款转化为银行贷款。在货币增速超过实体经济需要、实际利率长期偏低的情况下，巨额资金追逐具有金融属性的资产，使得房地产等部门快速膨胀并出现泡沫，同时物价上涨压力也一直存在。中国央行的资产负债表占GDP比重一度达67%，近两年这一膨胀势头出现收敛，但目前约57%的比重仍是各国最高的。金融体系的扩张依旧，预期　　2014年信贷、股票及债券融资都会有较大增幅。2014年稳增长如保持7.5%的水平，社会融资总规模需要达到19万亿的水平，新增贷款要突破10万亿。金融的全面膨胀在拉高经济杠杆和资产价格水平、保证了经济增长的同时，也在不断加剧结构的不平衡，不利于经济发展方式的转变。

　　与房地产、基建投资加速以及金融扩张同步的，却是制造业部门的深度调整以及中国经济的“结构性”减速，且风险不断累积。根据国际清算银行的数据，2007年—2012年中国的非金融公司债务率、家庭部门的债务率（各自债务余额占GDP的比重）上升较快，分别增加了38个百分点、11个百分点，此格局与发达国家的私营部门去杠杆化、自我修复和再平衡趋势正好相反。而政府部门的潜在债务压力也不小，根据最新的审计署报告，截至2013年6月底，中国政府的债务与或有负债达到了30万亿元。

　　现阶段的资源配置体制是上述困境的根源，而与房地产投资加速扩张相配合的土地财政体制是典型体现。2013年，土地财政收入将突破3.3万亿，占地方财政的50%，单月土地出让金增幅甚至达到150%。解决土地财政波动与依赖势在必行。

　　2014年宏观经济政策建议

　　考虑到长期以来政府干预所产生的宏观成本和风险，并针对结构性问题进行进一步改革，政策上建议考虑如下思路：

　　其一，简政放权，政府目标从“投资增长型”转向“服务型”，加大政府自身改革力度。随着赶超阶段的政府动员型经济体制已不可持续，政府应平衡短期和长期利益，按照十八届三中全会决议的要求，转变目标和职能，简政放权，减少干预，从对物的投资转变为对人及市场环境的投资，引导经济升级，履行其公共财政和公共服务的职能，让市场真正起到资源配置的决定性作用。

　　其二，防范风险，修正房地产行业作为拉动经济增长支柱产业的定位。当前经济面临着资产负债表扩张与实体部门利润水平收缩的“双重危局”，房地产面临着泡沫挤出的风险，中长期内无法扭转经济结构性减速的下行趋势。随着高地价与高房价维系难度的不断增加，劳动力成本和征地成本也在不断上升，金融扩张与投资增长维持的“自景气”必然会越过临界点而崩溃。因此在政策上，一方面应下决心挤出经济泡沫，加大债务风险的应对力度，另一方面应减轻对房地产的依赖，保持制造业人力成本与劳动生产率同步增长，强化人力资本优势和创新优势。

 　　其三，改善供给机制，带动经济的结构性调整和升级。首先，应积极推进财税政策改革，将政府税收结构由目前以间接税（流转税）为主调整为所得税为主的方式，增加居民直接纳税比例并与社会保障体系的支出直接关联，使相关财政支出阳光化。其次，应打破行政垄断，增加有效供给，避免因垄断和市场禁入所引起的部分行业产能过剩而部分行业供给短缺的现象，鼓励民间资本进入供给基础设施与第三产业（如金融、医疗等现代服务业），优化产业结构。第三，提升公共物品供给水平，鼓励金融创新及发展新型政策性金融体系，支持包括保障住房在内的公共产品供给以及相应的金融支持。

　　其四，改革金融体系，提升市场与要素价格在资源配置中的作用。首先，制度安排上迫在眉睫的是进一步推进利率市场化，核心是建立存款保险制度，提升金融机构的风险定价与风险管理能力，硬化金融机构的预算软约束，从而减少套利空间，避免信用与货币在金融体系中空转、虚拟经济过度膨胀以及金融市场复杂化造成的融资成本高企、融资效率低下，降低实体经济的真实融资成本。第二，应促进金融机构的市场化竞争，逐步降低国有银行体系的市场份额，探索设立民间资本发起的自担风险的民营银行和其他非银行金融机构；第三，需要提升直接融资的比例，让资本市场有效配置资源，降低制造业企业的杠杆率。

　　链接

    “上海银行间同业拆借市场”：中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（简称同业货币市场）于1994年4月18日成立，是中国人民银行总行直属事业单位。它是银行间进行短期资金融通的场所。在该市场上通过交易形成的上海银行间同业拆放利率（简称Shibor），是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。SHIBOR是中国货币市场的基准利率。

    “债慌”：即资金短缺引起的债市收益率飙升及市场恐慌。“债慌”描述的是资金供给严重缺失，传统融资的大银行纷纷加入了借钱的行列，债券市场陷入恐慌的情形。

    2013年11月中国国债收益率飙升至9年以来最高水平。10年期中国国债收益率创出2005年1月以来的最高水平4.72%。该国债品种的历史最高收益率是2004年11月创下的4.88%。

    “去杠杆化”：简单说就是减少债务率，即一个公司或个人减少使用金融债务杠杆的过程。相对于此前的“杠杆化”过程，“去杠杆化”是把原先通过各种方式（或工具）“借”到的钱退还出去的市场潮流。

    “预算软约束”：向企业提供资金的机构（政府或银行）未能坚持原先的商业约定，使企业的资金运用超过了它的当期收益的范围。这种现象被匈牙利经济学家科尔奈称为“预算软约束”。广义的预算软约束是指当一个预算约束体的支出超过了它所能获得的收益时，预算约束体没有被清算而破产，而是被支持体救助得以继续存活下去。